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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权　

　　2023年年报和2024一季报收官，43家A股纯证券业务上市券商表现各异。与行业整体业绩比较，大型券商表现较弱，但头部集中趋势并未改变。

　　流动性风控指标层面，中信证券2023年年末净资本更高，华林证券净资本更低；南京证券风险覆盖率更高，天风证券更低；太平洋资本杠杆率更高，申万宏源更低；红塔证券流动性覆盖率更高，中信证券更低；红塔证券净稳定资金率更高，天风证券更低。

　　数据可见，天风证券有两项流动性风控指标垫底。此外，天风证券今年一季度的归母净利润在43家A股上市券商中亦是排名倒数之一，亏损3.76亿元。在业绩不理想背后，天风证券最近这些年募资频繁，但现金分红寥寥无几。尤其是占比畸高的应付债券，巨额利息支出吞噬着公司盈利，部分私募债的发行主体频频投资“踩雷”。

　　天风证券两项风控指标最差 且接近预警线

　　数据显示，中信证券的流动性覆盖率连续两年排名垫底，这与其业绩“一哥”的地位相背离。2022年和2023年，中信证券的流动性覆盖率分别为130.53%、148.28%，在43家上市券商中连续两年排名倒数之一。

　　此外，中信证券的净稳定资金率也较低，2023年的数据为124.86%，仅高于排名垫底的天风证券（121.91%），接近120%的预警线。

　　2022年和2023年，申万宏源资本杠杆率分别为10.89%、11.28%，连续两年垫底。

　　天风证券的净稳定资金率、风险覆盖率也是连续多年垫底。2021年、2022年和2023年，天风证券的净稳定资金率分别为121.82%、125.8% 、121.91%，连续三年垫底。2022年和2023年，天风证券的风险覆盖率分别为123.8%、120.06%，连续两年垫底。

　　天风证券不仅净稳定资金率、风险覆盖率排名最差，且这两项风控指标接近120%的预警线。 是什么原因导致天风证券两项风控指标接近预警线？根据《证券公司风险控制指标管理办法》（下称《风控办法》）的规定，风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。

　　简言之，天风证券净资本与各项风险资本准备之和非常接近，可用稳定资金与所需稳定资金非常接近。令人疑惑的是，公司在频繁募资的背景下为何如此“缺钱”？是公司业绩增长过快需要消耗巨额资本金还是各种入不敷出？

　　2021-2023年，天风证券分别实现营收44.06亿元、17.21亿元、34.27亿元，同比分别增长1.06%、-60.94%、99.1%；分别实现归母净利润5.86亿元、-15.09亿元和3.07亿元，同比分别增长28.91%、-357.35%和120.44%。由此可见，公司最近三年的业绩整体上是大幅下降的趋势。

　　2024年一季度，天风证券实现营收1.85亿元，同比下降86.8%，增速在全部43家纯证券业务券商中排倒数之一；实现归母净利润-3.76亿元，排名垫底。

　　由此可见，天风证券在不断融资的情况下，业绩整体上不太理想，但巨额募资（股权募资及发债券募资）都到哪里去了？

　　资料显示，2018年10月，天风证券成功IPO，募资9.27亿元；2020年3月，天风证券配股募资53.49亿元；2021年5月，天风证券通过定增募资81.79亿元。在上市两年半的时间里，天风证券就通过股权融资144.56亿元。目前，天风证券正在推进40亿元的定增。

　　天风证券应付债券占总资产比例畸高  投资标的频“踩雷”

　　天风证券不仅通过定增、配股等股权再融资方式募资，还通过发债券融资931.01亿元（数据来自wind）。

　　截至2023年年末，天风证券应付债券账面金额为446.16亿元，占当期总资产的比例高达44.82%，接近45%，这个比例在43家上市券商中更高，且高出行业均值近两倍。

　　2023年末，43家上市券商中应付债券占总资产比例第二高的是国联证券，比值为28.76%，显著低于天风证券。43家券商2023年末应付债券占总资产比例的算术平均值为17.01%，天风证券是行业均值的263%。

　　那天风证券为何发行了如此之多的债券，这些债券融资都流向了哪里？2023年末，天风证券的应付债券包括27只债券，其中包括私募债、公司债、海外债、资管计划、长期收益凭证等。

　　其中，22天睿01私募债是全国首单券商私募子公司私募债，发行主体是天风证券全资子公司天风天睿投资有限公司（下称“天风天睿”），发行规模5亿元人民币，债券期限为5年（3+2），票面利率为6.50%。资料显示，天风天睿是天风证券唯一的私募投资基金子公司。

　　然而，天风天睿的投资效果并不太理想。天眼查显示，天风天睿投资的北京剧角映画文化传媒股份有限公司是更高法公示的失信公司，被列为限制高消费企业。天风天睿投资的盛世景资产管理集团股份有限公司，曾因未按时履行法律义务而被法院强制执行。天风天睿投资的武汉帮创科技有限公司，因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录。

　　天风证券被广泛质疑的投资“暴雷”事件当属天风并购一期基金、天风并购二期基金。据德邦证券旗下公众号“德邦风控”题为《券商子公司暴雷事件梳理与启示》的文章，天风证券旗下资管子公司多个资管产品“爆雷”，主要问题是天风并购一期基金、天风并购二期基金投资的多个底层项目无法正常退出，合计投入的近27亿元主要流向了“当代系”。

　　资料显示，“当代系” 曾是天风证券之一大股东。截至2021年12月31日，天风证券股东人福医药（ *** ）、武汉当代科技产业集团股份有限公司合计持股11.47%，为之一大股东。

　　天风证券应付债券压顶，巨额利息支出蚕食着净利润。2023年和2024年之一季度，公司利润表中的利息净收入分别为-17.63亿元、-4.52亿元。其中2023年巨额为负的原因是应付债券利息支出高达21.5亿元。截止今年一季度末，公司应付债券金额为438.55亿元。

　　上文提到，天风证券上市以来的股权融资金额较高，合计144.56亿元。然而，天风证券上市以来的现金分红却少得可怜。

　　Wind显示，天风证券自上市以来的现金分红总额仅1.71亿元，占股权募资总额的1.18%，这个比例在43家上市券商中同样更低。

　　海通证券净资本减少金额及降幅皆更大

　　 *** 《风控办法》明确了以净资本为核心的风险控制指标体系。wind数据显示，截至2023年年末，净资本更高的券商是中信证券，金额为1396.15亿元。此外，中国银河的净资本也超过了千亿元，排名第二。2023年末，净资本最少的券商是华林证券，金额仅43.46亿元，不足50亿元。

　　2023年年末，43家纯证券业务上市券商的净资本合计4577.46亿元（母公司报表数据，下同），较2022年末同比增长7.18%。

　　43家券商中，中国银河2023年末净资本增长金额更大，为210.22亿元；信达证券增幅更大，为38.55%；海通证券净资本减少金额及降幅皆更大。

　　2023年末，海通证券的净资本为808.36亿元，较2022年末减少129.83亿元，减少比例高达13.84%。2022年，海通证券的净资本排名第二，仅次于中信证券，2023年的排名跌至第八。

　　研究认为，券商的重资产业务是由资本驱动的，资本规模决定业绩规模。2023年，海通证券是43家上市券商中唯一净利润（非归母净利润）为负的券商，净利率更低，信用减值损失也高居榜首。